導語：

　　如果用一個隱喻來表征過去一年乃至未來五年的中國宏觀經(jīng)濟的話，去年底意外躥紅的電影《少年派的奇幻漂流》無疑是最合適的。

　　2012年12月24日凌晨，好萊塢華人名導演李安操刀的《少年派的奇幻漂流》因密鑰到期下線。根據(jù)Box Office Mojo的數(shù)據(jù)，截至當日，該片在中國上映32天收獲了9030萬美元（約合5.7億元人民幣），全球范圍內(nèi)則累計票房近2 .36億美元（約合14.7億元人民幣），其中內(nèi)地票房占比38.30%。

　　改編自熱賣700萬本、長年盤踞暢銷書排行榜的同名小說，《少年派的奇幻漂流》的故事橫跨三大洲、兩大洋、數(shù)十年歲月與浩瀚無垠的想象世界。更為其妙的是，這部原本和商業(yè)沒什么關系的電影同樣引發(fā)了內(nèi)地諸多活躍的企業(yè)家、風險投資家、商業(yè)評論家等的熱議。事實上，導致李安四年前決定加入本片拍片計劃的原因在于原作者揚·馬特爾的這個看上去充滿勇氣、毅力、鼓舞力量與希望的故事，存在著太多值得觀眾反復思考的人生“觸點”。

　　反過來，全球經(jīng)濟衰退的向下動力依舊十足，中國GDP從高速增長向中速增長換擋，對于幫助CEO駕馭企業(yè)漂流在沒有航向的汪洋之中的CFO們來說，這同樣也是兩只危險但卻不得不依靠的孟加拉虎。作為《首席財務官》已經(jīng)連續(xù)操作六年的傳統(tǒng)年度選題，象征著“淡水和食物”的資金鏈在少年派一般的CFO面前，所需要的不僅僅是一個相對清晰的資金面導航草圖，更重要的是如何找到“對”的錢，如何找到價值最大化與債務上升所帶來的財務風險成本之間的平衡點，這才是財資策略在當下的生存信仰。而CFO們將在具體執(zhí)行中更加善變而多疑，就像少年派所說的那樣——“懷疑作用巨大，它使信仰永葆活力”。

　　文/孔潔珉  鄭函

　　起碼，從官方的表述來看，2013年我國將繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。盡管這在經(jīng)濟學常識中是一對效果相反的雙輪組合。

　　對于2013年的經(jīng)濟增長速度，在2012年10月份就已經(jīng)有多家研究機構發(fā)布了預測報告。國際貨幣基金組織預測的增長速度為8.2%，亞行為8.1%，世界銀行為8.1%，中國社科院為8.2%，瑞銀為7.8%，高盛為8%，這標明主流的預測結果基本達成共識，認為2013年的經(jīng)濟增長速度比2012年高。

　　調(diào)結構甚于保增長

　　當全球陷入危機之下，各國、各地區(qū)比拼的不是一時的增長速度高低，而是結構調(diào)整和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的速度，歸根到底是體制改革的速度。

　　伴隨中國經(jīng)濟發(fā)展到新的階段，加之各種矛盾的激化，這一切都直指2013年的改革已到了一個“窗口期”。業(yè)界專家因此一致認為，“改革是中國的最大紅利”。其中原因就在于我國有著以城鎮(zhèn)化為依托的巨大內(nèi)需潛力，有著轉(zhuǎn)型與改革的巨大空間。

　　除了外部抓住國際環(huán)境帶來的轉(zhuǎn)型升級新機遇，在國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)部機體上，圍繞“城鎮(zhèn)化”點燃了新的經(jīng)濟增長引擎。財經(jīng)評論家葉檀表示，2013年的投資總額將繼續(xù)上升，軌交、城鎮(zhèn)化、能源、環(huán)保、三農(nóng)、高端制造業(yè)服務業(yè)與中西部地區(qū)將成為投資重點，尤其圍繞城鎮(zhèn)化，大量資金將進入這一領域。

　　2012年在國內(nèi)的一個重大經(jīng)濟學討論就是中國需不需要政府主導的大規(guī)模投資，雖然業(yè)界討論眾說紛紜，但最終實體企業(yè)的困境使得政府投資最終在2012年三四季度投資呈現(xiàn)全面回暖。

　　對2013年投資增長的另外兩個論點在于，2013年是中央政府和各界地方政府的換屆年，此外2013年是“十二五”規(guī)劃時期的中間年，規(guī)劃確定的絕大多數(shù)投資項目必須在2013年全面展開建設。

　　謹慎的樂觀

　　對于2013年，專家基本都保持了一致的觀點：中國宏觀經(jīng)濟預計將溫和反彈。

　　經(jīng)歷過2012年的蟄伏，來自實體界的CFO們顯然也對2013年有了更多的期待。阿爾斯通亞太中國區(qū)司庫徐連生認為，2013年宏觀經(jīng)濟會逐漸走好，上半年會比較穩(wěn)定。“2012年尾有了小小上揚，明年的發(fā)展會比較穩(wěn)健。”中糧控股旗下香港上市的中國食品陳德彪也表示，對于公司而言，2012年的情況不太好，消費呈現(xiàn)低端化趨勢，實體經(jīng)濟整個都比較低迷，但其對2013年保持比較樂觀的期待，希望投資消費可以放開。

　　位居中國500強的電纜企業(yè)亨通集團的CFO生育新認為，全球經(jīng)濟吃緊，主要經(jīng)濟體都在千方百計刺激經(jīng)濟，中國也不例外。“對于電線電纜產(chǎn)業(yè)來說，經(jīng)過了十幾年的持續(xù)增長，但是這兩年以來，產(chǎn)業(yè)下滑的趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)出來了，由于產(chǎn)能的過剩和運營商投資的減少，導致了電線電纜行業(yè)已經(jīng)有了下滑的跡象。當然也還存在一些機會，比如‘三網(wǎng)合一’、‘寬帶中國’等項目，也能帶動我們整個產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展。”

　　不過在樂觀的預期之下尚需謹慎的態(tài)度，應該明確的認識到2013年的復蘇是“溫和”的層面之上，并不能有過多期待。匯豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家屈宏斌認為，2013年除了通貨膨脹保持溫和、貨幣政策和財政政策仍將保持寬松、金融改革進一步加快這些利好之外，外部需求超預期下滑可能帶來的沖擊將是不可忽略的宏觀層面的主要風險。科爾尼企業(yè)管理咨詢公司全球總裁Paul A. Laudicina則認為，“全球經(jīng)濟低迷的情況下，中國經(jīng)濟不可能太好。”Paul強調(diào)，2013年中國更多的是打基礎和作調(diào)整，雖然繼續(xù)走低的概率較小，但需要關注的是新政府的舉措，2014年及以后的形勢取決于2013年政府的政策和舉措。

　　關于2013年經(jīng)濟的若干預判

　　2013年無論是全球還是中國都是經(jīng)濟上比較艱難的一年，在此背景下，社會對于政府的期望會增加，各國央行也會面臨壓力而更有所作為。

　　文/任若恩

　　從已經(jīng)公布的2012年11月份的數(shù)據(jù)可以得出以下一些看法：

　　中國的出口目前應該主要受全球貿(mào)易的影響，政策的作用空間比較小。波羅地海指數(shù)2012年以來在低位有兩次反彈，目前再次向下，由此預測未來一年的全球貿(mào)易前景是難以樂觀的，因此中國的出口在未來一年也是難以樂觀的。我們必須依靠內(nèi)需。

　　消費品零售額的增長幅度一直比較穩(wěn)定，貨幣總量的增長和貸款的增加也在低位徘徊，貨幣政策的態(tài)勢沒有本質(zhì)的變化，CPI環(huán)比的小幅度回升與食品價格的增長有一定聯(lián)系，而主要不是受到消費需求的影響和貨幣因素的影響。

　　2012年5月后，政府主要使用增加投資的刺激政策有一定成效，主要體現(xiàn)在工業(yè)增長的回升和工業(yè)品出廠價格的回升。從全國固定資產(chǎn)投資環(huán)比數(shù)據(jù)看，2012年11月份的環(huán)比增長速度是2012年4月份以來最低的，從5月份到11月份形成一個向上的周期波動。考慮到政府的刺激政策大約在2012年5月份開始實施，以增加投資為主要手段，這應該是過去幾個月數(shù)據(jù)改善的主要因素。未來幾個月投資的環(huán)比增長趨勢是判斷2013年經(jīng)濟增長的重要依據(jù)。現(xiàn)在看，再次形成向上周期波動的可能性并不大。這一輪投資增長回升的幅度正在減弱。如果上述邏輯成立，則上述工業(yè)增長的回升和工業(yè)品出廠價格的回升也會減弱。

　　近日結束的中央經(jīng)濟工作會議確定了2013年的宏觀政策基調(diào)：積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。今年中央經(jīng)濟工作會議雖未公布2013年的經(jīng)濟增長目標，但從各方面的消息和新一屆政府關于經(jīng)濟增長的提法，估計2013年GDP增長的目標是7.5%，CPI目標是3.5%。有消息說，2013年新增信貸有望在9萬億元左右，較今年增加5000億元至8000億元，債券等直接融資工具在明年有望發(fā)揮更大的作用，債券發(fā)行量預計達2.1萬億元。從去年中國經(jīng)濟的形勢來看，今年7.5%的年度經(jīng)濟增長目標未必很容易達到，而新增貸款和債券發(fā)行的目標也不是很容易達到，主要原因在于目前企業(yè)債務的積累，銀行不良貸款率的上升和其他信用風險的積聚。如果過于勉強追求這樣的融資目標，則可能導致債務積累更加惡性的發(fā)展，隱藏更大的債務問題和信用風險。

　　2013年財政資金將會投入更多。國內(nèi)光伏產(chǎn)業(yè)的債務問題惡性爆發(fā)已有一段時間，曾經(jīng)聽到很多地方政府試圖救助的消息，最終看到的是中央政府的“出手”。比較關鍵的政策是與財政有關的三項：1.對分布式光伏發(fā)電實行按照電量補貼的政策；2.完善中央財政資金支持光伏發(fā)展的機制；3.光伏電站項目執(zhí)行與風電相同的增值稅優(yōu)惠政策。顯然這些政策都是需要中央政府和地方政府出錢或減少稅收的政策。同樣在2012年，中央財政實際投入了600億元用于支持鐵路建設。按照規(guī)劃，2013年的鐵路建設投資不會低于2012年，而鐵路部門銀行貸款與發(fā)債的能力正在受到越來越大的約束，因此鐵路部門也在呼吁更多的中央財政資金的投入。其他許多方面都可能要求更多的財政資金的投入，如養(yǎng)老金等。

　　2009年的“4萬億”后，中國金融體系的信用風險已開始逐漸暴露。例如上述光伏產(chǎn)業(yè)的問題和在信托產(chǎn)業(yè)不斷出現(xiàn)的信用事件都預示著隨著債務的不斷積累，信用風險在各個方面也逐步體現(xiàn)出來。根據(jù)銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標情況表》顯示，截止到2012年三季度商業(yè)銀行不良貸款余額連續(xù)四季度上行。其中股份制銀行2011年四季度至2012年三季度不良貸款率分別為0.6%、0.63%、0.65%、0.7%。銀監(jiān)會主席尚福林在2012年10月19日《2012年第三次經(jīng)濟金融形勢通報會上的講話》指出，近期不良貸款暴露呈現(xiàn)加速擴散的勢頭，要求重點關注船舶、電力、光伏、鋼鐵及鋼貿(mào)等行業(yè)以及沿海地區(qū)的風險暴露。

　　除了信用風險外，操作風險的問題也在發(fā)展。有銀監(jiān)會人士透露，在最新季度經(jīng)濟金融形勢通報會上，銀監(jiān)會主席尚福林透露了對目前銀行業(yè)操作風險的擔憂，他指出，“今年以來，銀行業(yè)案件數(shù)量和涉案金額都呈現(xiàn)上升趨勢。”這已是他本人連續(xù)三個季度強調(diào)金融機構的操作風險了。來自監(jiān)管部門的資料顯示，2012年上半年，涉資千萬元和億元以上的案件數(shù)量與涉案金額同比均顯著增長，信貸領域案件較為突出，外部騙貸手段呈現(xiàn)多樣化，票 據(jù)領域爆發(fā)重大惡性案件，銀行員工參與民間借貸、非法集資引發(fā)的案件頻發(fā)。隨著實體經(jīng)濟，尤其是部分企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化，大額授信企業(yè)負責人失蹤、跑路或被刑拘等引發(fā)的案件風險持續(xù)爆發(fā)，前期民間借貸活躍的浙江、內(nèi)蒙古等地，因民間借貸資金鏈斷裂，風險還在向銀行業(yè)傳遞。部分銀行管理人員出于眼前利益，在企業(yè)已經(jīng)面臨違約的情況下，內(nèi)外部勾結，寄希望于通過借新還舊的方式，幫助企業(yè)掩蓋風險，最終加劇了銀行損失的程度。

　　以上所羅列的這些問題所導致的損失當然需要銀行來消化，但也有相當?shù)牟糠治磥硇枰ㄟ^財政資金來解決（例如鐵路投資所導致的巨額債務）。因此從某種意義上看，財政特別是中央財政未來的狀況可能是緩解債務積累問題，保持一定經(jīng)濟增長速度的重要因素。在以前一些年，經(jīng)濟增長比較快，政府財政狀況也比較好，因此財政有一定的盈余可以用于未來，這是非常必要的，這些錢將必然在未來用于以上所述的各種用途。由于未來無論是中央財政還是地方財政都不可能恢復到以前的好時光，所以中央財政未來逐漸增加發(fā)債是必然的，而地方政府發(fā)債的情況還要取決于法律的調(diào)整，增加地方債的發(fā)行也是有必要的，但如何償還杭州樣本印刷則是大問題，包括以前地方融資平臺的債務如何償還，也在逐步提上日程。

　　經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）于2012年11月27日發(fā)布新的“經(jīng)濟展望報告”。按照該報告的預測，如果歐元區(qū)和美國決策者無法通過解決各自的財政困難來重塑市場信心，那么全球經(jīng)濟將面臨新一輪衰退的風險。經(jīng)合組織在報告中下調(diào)了全球經(jīng)濟增長預測的同時還呼吁歐元區(qū)、日本、中國和印度央行為提振本國經(jīng)濟采取進一步刺激措施，從而認為美國的寬松貨幣政策是合適的。OECD表示各國政府應該暫緩削減預算開支，稱削減公共開支給經(jīng)濟增長帶來的不利影響超出此前的預期。該組織表示，如果全球經(jīng)濟確實陷入衰退，各國央行應該下調(diào)基準利率，并推出更大力度的量化寬松政策，而中國和德國等財政狀態(tài)好的國家應該采取財政刺激措施。我們可以預期，2013年無論是全球還是中國都是經(jīng)濟上比較艱難的一年，在此背景下，社會對于政府的期望會增加，各國央行也會面臨壓力而更有所作為。而財政政策方面各國都面臨十分復雜的局面，而在政府的各種作為將不斷成為媒體中吸引眼球的標題。

　　全球陷入金融危機和經(jīng)濟衰退以來，包括中國在內(nèi)的國家都不同程度地使用了財政刺激政策，對于這些政策的實施，在事前和事后都不同程度地受到各種責難和質(zhì)疑，而這種爭論都或多或少會地與凱恩斯和凱恩斯主義相聯(lián)系，有的時候還很激烈，如“埋葬凱恩斯”云云。但細究這些批評，可以看出一些人對于凱恩斯和其追隨者的思想發(fā)展缺少基本的了解，因此所提出的批評也十分蒼白。在全球目前的形勢下，貨幣政策在危機的治愈等方面都表現(xiàn)得軟弱無力，我們除了財政政策之外還有其他的選擇嗎？

　　高負債下的企業(yè)“錢景”

　　匯集各方面數(shù)據(jù)，2013年絕對屬于高負債年。處于投融資風口浪尖上的CFO們，將以何種心態(tài)與努力，防止企業(yè)高負債演化成“高危負債”？

　　文/劉國忱

　　由于金融體制改革滯后，中國的社會資金轉(zhuǎn)化為社會資本的路徑嚴重受堵，企業(yè)的高負債似乎已經(jīng)成為一種常態(tài)。投資主導的經(jīng)濟增長方式不斷地積累著過剩產(chǎn)能并推高負債率，當經(jīng)濟處于下滑通道時，經(jīng)濟體內(nèi)生創(chuàng)效的力量不足，高負債企業(yè)為維系資金鏈又不得不依賴于再負債。

　　匯集各方面數(shù)據(jù)，2013年絕對屬于高負債歲月。這一年我們會有許多期待，又應有強烈的憂患，經(jīng)濟是冷是熱，“錢景”是明是暗？年年歲歲處于投融資風口浪尖上的CFO們，以何種心態(tài)與努力，防止企業(yè)高負債演化成“高危負債”？　

　企業(yè)負債或已抵達“天花板”

　　負債是企業(yè)以信用為基礎，以契約為保障的融資經(jīng)營取向，負債是否合理的關鍵因素在于“度”。在正常情形下，實體經(jīng)濟的負債高低存在著低壓和高壓兩條警戒線。負債的安全線以不超過50%為宜；負債的低壓線應不突破65%；負債的高壓線，即紅線以80%為界，負債超過80%且降低無望，應視為高危負債。

　　從今年前三季度所呈現(xiàn)的情況看，上市與非上市公司資產(chǎn)負債率進入高危區(qū)的數(shù)量明顯上升。截至2012年10月30日，在滬深A股已披露的三季報中，有203家上市公司資產(chǎn)負債率超過了75%。由于銀行出于風險控制的考慮，向超過75%負債率的企業(yè)發(fā)放貸款十分謹慎，上述公司已經(jīng)沒有太多的凈資產(chǎn)空間，正謀劃定向增發(fā)募集資本金來降低負債率。從另一個宏觀指標看，企業(yè)負債宣傳冊印刷公司總額占當年GDP總量的比重應不超過90%。2011年末我國GDP總量為47萬億元，人民幣各項貸款54萬億元，貸款額占GDP總量為114.89%。業(yè)內(nèi)專家認為，這114.89%減去企業(yè)以外的貸款，加上企業(yè)除貸款以外的負債，企業(yè)負債約占GDP的107%，而高盛公司測算這個比率為130%。經(jīng)合組織（OECD）認為，企業(yè)的負債如果占GDP90%就應認為很危險，該組織就會發(fā)出強烈的預警信號。由于實體經(jīng)濟下滑，企業(yè)利潤積累曲線平緩而負債曲線驟升，導致負債與營利的嚴重失衡，負債占GDP比例的宏觀指標如此之高，有可能帶來較大的系統(tǒng)性風險，企業(yè)單純依靠債務融資已經(jīng)難以為繼。

　　產(chǎn)能過剩使高負債雪上加霜

　　應對全球金融危機而投放的4萬億元巨額投資，已達到了“投資乘數(shù)”的末端，大量的產(chǎn)能已經(jīng)堆成。加上央行超量發(fā)行貸幣，又推動了CPI價格不斷升高。2000年底中國貸幣M2存量為13萬億元，到2011年底M2為85萬億元，增長了6倍以上。而同期GDP僅僅增長4.7倍。M2與GDP比值為1.89倍，而同樣比值在美國為0.64倍，人民幣的“量化寬松”程度超乎尋常。超量貨幣接著推高社會貸款，人為壘出了許多債臺，制造了大量的無效產(chǎn)能。

　　資料顯示，中國各主要產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能問題已經(jīng)充分暴露出來，發(fā)電設備、鋼材料、水泥、建筑設備、電解鋁、汽車、機械、光伏、煤炭等均出現(xiàn)了大量的產(chǎn)能過剩。國際貨幣基金組織警告，中國正面臨著嚴重的產(chǎn)能過剩局面，其產(chǎn)能利用率只有60%。美國當前的全工業(yè)利用率為78.9%，而金融危機高峰期這個數(shù)據(jù)為66.8%，這意味著目前中國的產(chǎn)能效率尚不及美國2008~2009年金融危機高峰期水平。持樂觀態(tài)度的專家認為，中國的產(chǎn)能過剩并不嚴重，由于保持7.5%以上的增長速度，只需1~2年的時間，就可以消化掉20%的過剩產(chǎn)能。但問題在于，如果經(jīng)濟持續(xù)下滑，高負債成本的剛性支出和收入的持續(xù)減少，一些產(chǎn)能閑置過多的企業(yè)，面臨著沉重的財務壓力，恐怕一年時間都挨不過去。產(chǎn)能過剩與庫存過高并存造成投入與產(chǎn)出的極不平衡若得不到有效調(diào)整，一些行業(yè)就會遭受重創(chuàng)。因此2013年有不少企業(yè)面臨的不是“尋錢”加快發(fā)展的問題，而是“尋市”加快消化過剩產(chǎn)能的問題，以有效地恢復投入與產(chǎn)出的動態(tài)平衡。

　　銀行仍是企業(yè)融資主渠道

　　國民的高儲蓄傾向和以投資為增長動力的經(jīng)濟格局，客觀上助長了企業(yè)對銀行的高負債行為，并與銀行主要依靠利差為主的營利模式形成互動互依關系。2013年這樣的局面不會有太大的變化。

　　目前我國銀行貸款已超過60萬億元，遠遠大于企業(yè)直接融資的規(guī)模。A股市場運轉(zhuǎn)20年，截至2012年6月底，累計籌資僅為4.7萬億元。其他直融產(chǎn)品如企業(yè)債券、私募債、公司債券、中期票 據(jù)、短期融資券等雖然紅火，但數(shù)量有限，而且大部分也是商業(yè)銀行所持有。這意味著短期內(nèi)商業(yè)銀行是企業(yè)“最大債主”的趨勢仍會延續(xù)，銀企合作仍是經(jīng)濟運行中最核心的利益關系。

　　2013年有兩大因素制約著銀企關系和信貸閘口，即降低存款準備金率與消化銀行不良資產(chǎn)。全球各主要經(jīng)濟體“量化寬松”的外部金融挑戰(zhàn)和國內(nèi)企業(yè)對流動性的渴望使中國央行面臨著降準與否的巨大壓力。去年下半年，宏觀銀根似乎在松動，10月份央行通過逆向回購凈投放2190億元，11月、12月份也擬回歸到期票 據(jù)共2200億元，四季度貨幣流量稍顯寬松。2013年是否降低比例過大的存款準備金率，金融政策取向尚不明朗，相沖突的意見各說各話。從企業(yè)微觀層面看，信貸總量不宜人為地行政控制，而應按金融法則和有效需求，形成市場彈性區(qū)間。對某種過熱行業(yè)的單一調(diào)控，也應充分進行全產(chǎn)業(yè)鏈的壓力測試，防止顧此失彼。房地產(chǎn)業(yè)十分復雜，產(chǎn)業(yè)關聯(lián)度極高。有剛性需求，有改善性需求、有投資性需求、有奢侈性需求，有商業(yè)性需求等等，單純用信貸約束，只能誘發(fā)高利貸進入地產(chǎn)領域。數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)的銀行貸款已經(jīng)回升。去年9月末，主要金融機構房地產(chǎn)貸款余額11.74萬億元，同比增長12.2%，這就是尊重市場的結果。2013年的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控程度應視市場需求來確定，一味地用貨幣量緊縮加以控制，恐怕會引發(fā)一系列的產(chǎn)業(yè)衰退，同時造成銀行不良資產(chǎn)的加速積聚。大多數(shù)金融專家判斷，明年銀行信貸的供應量，應當好于2012年。央行可能考慮更加明確、永久性地增加流動性，即下調(diào)商業(yè)銀行法定存款準備金率，而不是逆回購。

　　越來越突出的企業(yè)“三角債”問題預計會困擾著2013年銀行的信貸走向和貸款風險管理程度，從而影響貨幣供應量。從國家工信部、銀監(jiān)會、商務部的調(diào)研情況看，全國多個省區(qū)多個行業(yè)今年“三角債”普遍上升，企業(yè)貨款回收困難，整體回籠周期在拉長，有的企業(yè)開始逃避銀行債務，導致銀行不良貸款余額上升。2012年二季度末商業(yè)銀行不良貸款余額較一季度末增加182億元，至4564億元；三季度末增加不良貸款240億元，至4810億元，逐季上升。有專家認為，中國銀行業(yè)的貸款質(zhì)量正處于最近10年最差階段，這里還不包括銀行的表外業(yè)務。最近兩年銀行理財產(chǎn)品由于收益率高而大行其道，使保險資金理財產(chǎn)品自嘆不如。據(jù)IMF推測，中國商業(yè)銀行產(chǎn)品總額已達到8萬億元至9萬元億元，占銀行存款總額的10%左右，這部分資產(chǎn)的風險幾率也是不可低估的。因此根據(jù)銀行業(yè)2013年流動性是否增加的不確定性和不良貸款上升的雙重壓力，企業(yè)對銀行的融資規(guī)劃應及早安排，留出余度。

　　直接融資比重會增長，環(huán)境優(yōu)化向好

　　2012年下半年以來，債間市場熱度上升，各債券的利率不斷呈上漲趨勢，僅短期融資券一項，利率就由7月份的3.7%上升到10月份的4.3%。前三季度，實體經(jīng)濟在金融市場直接融資比重一路升高，企業(yè)通過貸款以外的其他方式獲取資金的趨勢更加明顯，4月份社會融資總額1.7萬億元，比貸款增加更為顯著。年初在穩(wěn)增長的宏觀形勢下，銀行間債券市場相關融資政策進一步放松，使得債券市場和固定收益產(chǎn)品更為活躍。銀行間交易商協(xié)會允許企業(yè)短期融資券與中期票 據(jù)發(fā)行額互不占用，這進一步加寬了企業(yè)利用債券融資的凈資產(chǎn)空間。可以預見，2013年債券市場融資環(huán)境應比2011年和2012年更為寬松，以債券為主打產(chǎn)品的直接融資比重會進一步加大。但債券融資也有諸多的條件限制，如凈資產(chǎn)空間、資產(chǎn)質(zhì)量、信用等級、償債能力、擔保條件等等，更重要的是比價條件，即債券的融資成本是否較銀行信貸對企業(yè)更有吸引力。

　　從目前的表現(xiàn)情況看，2013年IPO市場仍然是撲朔迷離，前景非常的不透明，求大于供的格局還在延續(xù)。來自中國證監(jiān)會的最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至去年10月18日，包括中止審查和已通過發(fā)審會在內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板共有309家準上市公司處于審核通道中，主板和中小板則有470家公司處于審核階段，合計A股共有779家企業(yè)處于IPO通道的排隊候?qū)徶小Ａ硗鉁顑墒腥匀挥?7家準上市公司正處在“過而未發(fā)”的尷尬狀態(tài)中，欲進無人問津，欲退無法轉(zhuǎn)身。已上市公司6~7倍市盈率的股票比比皆是，股市低迷程度可見一斑。業(yè)內(nèi)人士普遍認為，779家龐大的IPO在審數(shù)量，加上近百家過而未發(fā)的準上市公司，已經(jīng)在2013年的A股市場上沉聚了一個巨大的融資需求洼地，因此這一年指望新股發(fā)行進行融資的企業(yè)，似乎“錢景”很不樂觀，僧多粥少的狀態(tài)不會有太多變化。將IPO作為融資救生艇的公司應當慎重，須有備選方案做好應對。畢竟上市不是押 寶，更不可作為惟一的融資救贖。

　　“錢景”尚不明朗，企業(yè)仍需理性

　　過去年月的“發(fā)展負債”在經(jīng)濟走勢低迷的牽制下，或許正在大面積地演化為“生存負債”和高危負債。2012年11月8日，黨的“十八 大”召開，理論界一致認為，中國政治周期與經(jīng)濟周期的重合會對經(jīng)濟運行產(chǎn)生積極作用，2013年的貨幣供應環(huán)境應當好于過往年份，不少企業(yè)對央行的貨幣寬松抱有樂觀的期待。筆者認為，審慎地判斷2013年的財政貨幣政策，理性地進行融資規(guī)劃和投資安排，從內(nèi)求和外求兩個方面確定企業(yè)現(xiàn)金流結構，合理地安排債務規(guī)模和結構仍是考驗CFO們的核心課題。

　　一是“十八 大”過后，股民翹首以盼的大行情并未出現(xiàn)，而且受歐美股市下跌影響，A股出現(xiàn)下滑行情；二是銀行必須集中精力消化不良貸款，放貸會更加擇優(yōu)而行，才可以稀釋和降低不良資產(chǎn)比例，因此資產(chǎn)質(zhì)量差強人意的企海報設計業(yè)融資貸款不會寬松；三是企業(yè)產(chǎn)能過剩會帶來運營現(xiàn)金流的下降，內(nèi)生的金融資源會相對萎縮，這將進一步放大對新增貸款的需求；四是貨幣政策不會重走放量信貸的老路，結構策略會突出，產(chǎn)業(yè)支持的針對性會更加明顯，可以預見，國家關注的產(chǎn)能閑置企業(yè)難以獲取新的信貸支持；五是債券市場雖增強了靈活性，但規(guī)模有限，且融資成本進一步向銀行利率趨近；六是鋼鐵、汽車、水泥、機械制造、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥等八大行業(yè)兼并重組在新的一年會有大的動作，重組對資金的需求亦會強有力地吸引新增信貸額度。綜上，2013年企業(yè)面對的“錢景”仍是喜憂參半，控制高危負債不可掉以輕心。韓國產(chǎn)業(yè)資源部部長鄭德龜曾深刻地指出，“大型公司應采取措施抵 制已知風險。大宇公司在危機中垮掉，在于明知走進了風險區(qū)卻沒有好好地去控制風險。”這段敘述，也值得高負債的中國大型企業(yè)用心品味。

　　如開篇所述，經(jīng)濟層面并不缺乏金融資源，中國改革開放30多年積累了大量財富，外匯儲備全球居首，社會資金總量逐年增加，以投資為主導的經(jīng)濟發(fā)展模式已積累了龐大的股權規(guī)模。因此企業(yè)光明的“錢途”在于股權融資通道的暢通，將大量的社會資金引入到存量的股權市場上去，尤其是非上市公司的股權融資上去，加大直接融資的比重。

　　（作者為京能集團CFO）

　　讓“錢”更有質(zhì)量

　　如何找到實現(xiàn)價值最大化、風險成本最小化的“對”的錢，成為CFO們在2013年的重任。

　　文/孔潔珉 鄭函

　　中國人民銀行行長周小川元旦假期發(fā)表新年致辭稱，強調(diào)2013年人民銀行系統(tǒng)要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策。周小川指出，人民銀行將把穩(wěn)增長放在更加重要的位置，實施穩(wěn)健的貨幣政策，加大預調(diào)微調(diào)力度，引導貨幣信貸平穩(wěn)適度增長，保持合理的社會融資規(guī)模，切實支持實體經(jīng)濟發(fā)展。

　　對于“微調(diào)”的概念，交通銀行首席經(jīng)濟學家連平認為是在“穩(wěn)健”的基調(diào)之上，偏松、偏緊都屬于微調(diào)的范圍。與此同時他認為，為前瞻性地合理安排銀行體系的流動性，2013年初可能適度下調(diào)準備金率1到2次，每次0.5個百分點。與之相比，更多的市場人士更傾向于理解為，2013年貨幣政策在“擴內(nèi)需”的背景下可能會“由緊到松”。

　　中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇對此表示，從2012年下半年的情況看，貨幣供給基本處于比較適中的狀態(tài)，既較好遏制了通脹，銀行信貸或社會融資總量的增長也沒出現(xiàn)滑坡，“因此2013年將繼續(xù)保持這種連續(xù)性和穩(wěn)定性政策的態(tài)勢。”

　　誰是Mr.Rright

　　“2013年的信貸計劃和今年差不多，年初應該有一撥放貸高峰。不過現(xiàn)在大客戶的第一要求就是降低成本，企業(yè)對發(fā)債的興趣比對貸款的興趣高出很多。宣傳海報設計”一位國有銀行公司部人士之前對媒體如此表示。

　　在風險管理和支持優(yōu)勢企業(yè)的原則上，銀行提供的錢肯定是每年都存在缺口的，但是隨著社會融資渠道的豐富，企業(yè)應該找到哪種最為合適的“錢”的確開始成為一個命題。正如青島福日集團CFO董運啟所說的那樣，現(xiàn)代企業(yè)融資方式也有先后，第一是內(nèi)源融資，其次是債務融資，最后才是股權融資。“關鍵是企業(yè)的最佳融資結構應該是找到一個平衡點，在價值最大化的時候，保證由于債務上升所帶來的財務風險成本最小化。”

　　郭田勇對當下一些應該鼓勵或限制發(fā)展哪種融資方式的說法并不認同，他認為各種融資方式之間都是一個競爭的方式，不存在好壞，只能說哪種方式最適合企業(yè)那它就是最重要、最好的。

　　銀行：憂郁的主體

　　近期一些國有大行紛紛表態(tài)，2013年將更加注重優(yōu)化信貸結構。工行董事長姜建清表示，要按照穩(wěn)健的貨幣政策要求，及早謀劃明年信貸計劃，適度增加信貸投放總量，把握好投放力度、節(jié)奏和投向，優(yōu)化信貸結構。農(nóng)行董事長蔣超良表示，科學配置并用足用好信貸資源，持續(xù)推動信貸結構的調(diào)整優(yōu)化，確保信貸投放符合中央的要求，更好地服務實體經(jīng)濟。建行行長張建國表示，加大形勢研究分析力度，科學合理地確定建行自身發(fā)展目標，加大信貸結構調(diào)整力度。

　　實際上，社會融資總量結構在2012年發(fā)生了重大變化，即直接融資的比例快速上升。來自中國銀行間市場交易商協(xié)會的統(tǒng)計顯示，目前我國間接融資占比已經(jīng)由2006年的91%下降至2012年1至10月份的84%，債券融資占直接融資的比重由60.35%%增長至89%。

　　這一趨勢將在2013年繼續(xù)延伸。預計2013年企業(yè)融資結構將進一步改善，以貸款為代表的間接融資比例進一步下降，直接融資比重將明顯提高。同時隨著直接融資的放量，預計全年社會融資總規(guī)模在16萬億元至17萬億元。專家初步預計，2013年的人民幣貸款增長仍將控制在8.3萬億元。而且這些貸款的投放更加注重支持結構調(diào)整。

　　直接融資的比重上升，意味著通過債券和信托進行融資的方式已逐漸為企業(yè)所熱衷，銀行信貸已不再是企業(yè)融資的唯一渠道，而這也直接帶來了金融脫媒現(xiàn)象的日益明顯。來自中國銀行的研究報告認為，金融脫媒給商業(yè)銀行的經(jīng)營帶來了很大壓力，而這也說明的銀行存貸款利率需要進行進一步的市場化改革。

　　郭田勇認為，只有利率市場化銀行業(yè)才能成為真正的銀行。“不斷推進的利率市場化會給銀行業(yè)帶來非常大的壓力，壓縮其傳統(tǒng)盈利空間，同時有可能帶來破產(chǎn)等問題。”但是這是必須要走的一步，郭田勇建議銀行要做好戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的準備，一方面從傳統(tǒng)的依賴于存貸業(yè)務和利息收入轉(zhuǎn)向依賴和強化中間業(yè)務；另一方面不斷發(fā)展金融創(chuàng)新，推動混業(yè)經(jīng)營，尋找更多的盈利點。

　　債券： 意料中井噴

　　用郭田勇教授的話說，既然體制內(nèi)無法滿足資金需求，那必然尋找體制外的。因此2012年直接融資呈現(xiàn)出井噴之勢，尤其是債券市場在宏觀調(diào)控穩(wěn)增長、政策鼓勵直接融資的大背景下，2012年儼然成了“債券年”。

　　2012年12月20日，中國石油天然氣集團公司宣布，全年公司發(fā)債額度突破3000億元，創(chuàng)歷史最高水平。總會計師王國梁日前在“中石油2012年債券融資研討暨總結會”上說，從結構上，公司債券融資以境內(nèi)為主，形成國內(nèi)外、本外幣、多元化的融資體系。

　　在2012年央行連續(xù)兩次降息后，短期融資券發(fā)行利率一度降至3.6%左右，低成本吸引了大量央企、國企。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，去年超短期融資券發(fā)行總額達5822億元，同比大增178.6%。

　　截至2012年11月末，銀行間債券市場整體發(fā)行量約7萬億元，占同期GDP的比重超過15%，交易量超過240萬億元。除了銀行間市場債券發(fā)行規(guī)模大增外，交易所公司債發(fā)行規(guī)模亦出現(xiàn)大增。數(shù)據(jù)顯示，2012年公司債發(fā)行總額達2594.33億元，同比大增100.9%。業(yè)內(nèi)人士普遍認為，2013年債市擴容的現(xiàn)象將會持續(xù)。

　　在債券市場急速擴容的情況下，中國債券市場一直還保持著“零違約”的紀錄。雖然這對于持有人除去風險是好事，但也不乏擔心風險的集中爆發(fā)。

　　值得一提的是，債券的品種結構也發(fā)生了一些變化。2011年底開閘的小微企業(yè)專項金融債成為2012年銀行青睞發(fā)行的品種，2012年銀行共發(fā)行金融債1680億元，用于支持小微企業(yè)貸款。

　　影子銀行的尷尬

　　“影子銀行”的概念誕生于2007年的美聯(lián)儲年度會議，在中國“影子銀行”的概念至今沒有一個明確的界定。野村國際（香港）曾在2010年對中國內(nèi)地的“影子銀行”做過調(diào)研，后來IMF也曾警示過中國“影子銀行”的風險。

　　在中國，“影子銀行”主要集中于三種形式的融資。第一類是銀行表外業(yè)務，如理財產(chǎn)品；第二類是非銀行類金融機構，如信托公司、小貸公司等；第三類是民間金融。對于中國“影子銀行”的規(guī)模，多家機構預測普遍在20萬億元上下。

　　雖然對“影子銀行”至今還沒有特別一致的定義，但郭田勇認為一直存在，只是現(xiàn)在多了這樣一個名詞，不用談“影子銀行”色變。

　　郭田勇表示，“影子銀行”對直接融資比重的提升有很大作用，開辟了新的融資渠道，對經(jīng)濟和中小企業(yè)的發(fā)展起到了極其重要的推動作用。但是由于“影子銀行”長期游離于金融監(jiān)管體系之外，郭田勇也表示對于系統(tǒng)性風險還是要防范。

　　IPO：更多期待在香港資本市場

　　清科研究中心近日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，在海外13個市場和境內(nèi)3個市場上，2012年全球共有425家企業(yè)上市，合計總融資823.43億美元。其中中國企業(yè)共有201家上市，總融資額為263.27億美元，占全球上市數(shù)量的47.3%和總融資額的32%。

　　2012年僅有47家中國企業(yè)在海外5個市場上市，其中香港主板是2012年中國企業(yè)海外上市的主力市場，共有38家企業(yè)上市，合計融資95.58億美元。這表明中國企業(yè)在紐約證券交易所、納斯達克等海外主要資本市場數(shù)量僅為9家，這其中還不乏唯品會等的流血上市。這也意味著“中概股”危機并未過去，美國的資本市場并沒有太多值得期待的地方。

　　而在境內(nèi)資本市場，2012年全年僅有154家企業(yè)在境內(nèi)三個資本市場上市，融資額為164.84億美元，較2011年同期下滑62.3%，上市數(shù)量減少127家。

　　而據(jù)安永于2012年12月28日發(fā)布的《安永年末全球IPO最新報告》，2012年創(chuàng)業(yè)板成IPO發(fā)行主角，創(chuàng)業(yè)板成立以來上市數(shù)量與融資額雙雙位列A股第一。

　　根據(jù)目前的不完全統(tǒng)計，目前已有800家公司在證監(jiān)會申請上市的名單之中，融資總額約為5000億元。由此可見，國內(nèi)排隊過會的企業(yè)數(shù)目及融資規(guī)模遠大于國內(nèi)市場當前的規(guī)模，這也就意味著企業(yè)通過國內(nèi)資本市場上市融資的通道基本已經(jīng)關閉。

　　由此安永大中華區(qū)高增長市場主管合伙人何兆烽判定，2013年將會有更多中小企業(yè)赴香港上市，而且赴港上市的門檻有可能會進一步降低。與此同時何兆烽預測，IPO活動有望于2013年下半年增加，現(xiàn)在很多企業(yè)都在等待上市的好時機。

　　信托脫韁狂奔

　　房地產(chǎn)信托開始做春節(jié)前的最后沖刺，據(jù)統(tǒng)計近兩月來信托發(fā)行數(shù)量呈現(xiàn)抬頭趨勢，單周發(fā)行規(guī)模曾一度突破百億元，2012年最后一周（12月23日~30日），共有13只房地產(chǎn)信杭州商標設計公司托成立，足可看出房企通過信托融資的需求依然強烈。

　　短短幾年，信托資產(chǎn)規(guī)模已從2007年的3500億元暴增至現(xiàn)在的7萬億元，這背后房地產(chǎn)的資金需求成為主體推動力量。據(jù)用益信托工作室統(tǒng)計，2012年僅11月便成立房地產(chǎn)信托54只，共募集資金169.49億元。據(jù)不完全統(tǒng)計，2012年全年房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量達648只，募集資金總額為1531億元。

　　不過隨著2012年樓市低開高走，貨幣政策出現(xiàn)放松，很多房地產(chǎn)企業(yè)便以銷售回款提前償還了信托。信托界人士也表示，“大房企、國企不缺錢了，信托不好談。”因此2012年信托募集資金總額較2011年出現(xiàn)了下降。

　　但信托業(yè)的“野蠻增長”也令信托產(chǎn)品高收益背后的高風險一并迸發(fā)，2012年信托融資騙貸、抵押資產(chǎn)大幅縮水、信托投資計劃不能按時兌付等風險在去年一并迸發(fā)，而這也將意味著信托業(yè)將在2013年被進一步規(guī)范整治。

　　不過，國土資源部近日稱將繼續(xù)堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖，在保持從嚴從緊基調(diào)和監(jiān)督政策執(zhí)行的同時，針對不同類型城市，實行分類指導。一方面“分類指導”有可能透露出官方在調(diào)控思維上已經(jīng)拒絕“一刀切”；但另一方面也意味著對于房地產(chǎn)的調(diào)控方向不會改變，未來信托仍舊是補充房地產(chǎn)企業(yè)資金需求的一條主要通道。

　　房地產(chǎn)基金突進

　　在房地產(chǎn)調(diào)控下、地產(chǎn)企業(yè)“輸血管道”受阻的情況之下的另一受益者便是房地產(chǎn)基金。根據(jù)住建部政策研究中心報告顯示，2011年人民幣房地產(chǎn)私募基金總規(guī)模已達千億元，而2012年地產(chǎn)基金規(guī)模大都實現(xiàn)翻倍，保守估計也已突破2000億元。

　　與銀行信貸相比，房地產(chǎn)私募基金有著便利、靈活、節(jié)約時間的突出優(yōu)勢。現(xiàn)在住宅、商業(yè)地產(chǎn)、城市綜合體都成為房地產(chǎn)私募基金投資的對象，而基金管理人的參與者也日益多元化，外資、房地產(chǎn)行業(yè)、金融機構背景、內(nèi)資獨立品牌等在巨大的誘惑之下積極參與進來各顯身手。據(jù)悉目前房地產(chǎn)私募基金一般收益率仍保持在15%左右，這一收益超過了房地產(chǎn)信托的收益。

　　鼎信長城基金董事長章華對本刊表示，房地產(chǎn)行業(yè)的兼并與洗牌也加速了私募地產(chǎn)基金的分化。目前地產(chǎn)基金主要分為兩類，一種是獨立的PE專業(yè)機構募集資金，這類基金較少；另一種是房地產(chǎn)企業(yè)參與組建的地產(chǎn)基金，這種基金占絕大多數(shù)。章華認為，未來趨勢是私募股權基金會發(fā)展，而且伴隨信托作用的下降，地產(chǎn)基金將和信托結合，提升信托的投資屬性。

　　內(nèi)生性力量

　　亨通集團CFO生育新表示，當下他正著力提升資金的使用效率。“我們現(xiàn)在主抓資金的集約經(jīng)營，公司已經(jīng)有兩個資金中心，現(xiàn)在正積極申報財務公司。”與此同時，亨通集團的債務結構也在不斷調(diào)整中，“現(xiàn)在短期債務占比80%以上，我們通過上市公司再融資可以加大一部分長期債務的比例，加上做了一些中期票 據(jù)，未來的目標是短期債務和中長期債務的比例能達到5:5。”

　　作為全球發(fā)電和軌道交通基礎設施領域的領先企業(yè)，阿爾斯通的資金管理一直比較先進。雖然銀行一貫支持傳統(tǒng)基礎設施的行業(yè)，融資上沒有遇到大的困難，但是徐連生也堅持表示在企業(yè)需要資金品牌形象策劃的時候，首先考慮內(nèi)部資金調(diào)配，其次才會去考慮外部融資。徐連生強調(diào)，阿爾斯通的資金利用效率主要依靠“高效、便捷、優(yōu)勢化”的資金管理理念。“高效是指資金有效率，便捷是指資金管理中調(diào)配資金的手續(xù)可供操作，操作簡單便捷。優(yōu)勢化則是資金集團化使旗下公司的資金使用成本比銀行的現(xiàn)有利率要低。”

　　即使是在城市建設規(guī)劃設計行業(yè)，作為新興城鎮(zhèn)化建設的直接受益者，綠維創(chuàng)景CFO蘇杰也認為，政府投資主導下的經(jīng)濟增長模式幾乎走到了盡頭，在未來城鎮(zhèn)化建設中，相信民間資本會發(fā)揮越來越大的作用。當下蘇杰將人力資本放到了工作首位，“如何加快人力成本周轉(zhuǎn)是提高公司獲利水平的關鍵所在。財務部門協(xié)助公司管理層開展經(jīng)營管理的重中之重就是運用時間資源驅(qū)動作業(yè)成本管理模式，輔以績效考核等各種手段來不斷促進提高工作效率，從而獲得較高的人力資本回報率。”

　　房地產(chǎn)何去何從

　　2012年是樓市調(diào)控持續(xù)深入的一年。房地產(chǎn)市場開始走向分化，龍頭企業(yè)依靠自身資金優(yōu)勢“以價換量”，銷售業(yè)績大幅提升；與此同時，中小房企在資金壓力下“斷臂求生”，轉(zhuǎn)讓股權；還有一些房企“另謀出路”，尋求轉(zhuǎn)型，走向多元化經(jīng)營。房地產(chǎn)行業(yè)“圈地運動”的集體暴利時代逐漸走向終結。

　　對于中國經(jīng)濟來說，房地產(chǎn)仍是支撐經(jīng)濟的重要行業(yè)，相比之前那個草莽的神話市場，現(xiàn)在的市場顯然更加理性、健康。鑒于此穆迪近期也將中國房地產(chǎn)行業(yè)的信用評級前景上調(diào)至穩(wěn)定，自2011年以來該評級一直為負面。

　　近日世聯(lián)地產(chǎn)董事長陳勁松在其微博上引述萬科總裁郁亮的看法稱，“2013年房地產(chǎn)市場最大風險在于部分城市復蘇過快，政府想調(diào)控房地產(chǎn)市場的手段是無窮的；房地產(chǎn)市場最好不要有什么春天、夏天。如果出現(xiàn)春天，離死寂也就不遠了。”這似乎預示著地產(chǎn)老大萬科對2013年的樓市持“謹慎悲觀”的預期。

　　事實上，作為和金融最息息相關的行業(yè)，房地產(chǎn)金融在2012年得到了迸發(fā)。自2011年就開始過冬的房地產(chǎn)業(yè)，在尋求資金方面已經(jīng)呈現(xiàn)“百花齊放”的局面。即使是背靠海爾集團、在2011年之前一直沒有貸款的海爾地產(chǎn)也努力搭建了多元化的融資平臺，在“內(nèi)部融資和外部融資相平衡，短期融資和長期融資相平衡”的策略之下，與各大銀行、信托、基金等方面進行了全面合作。

　　復地集團高級副總裁周純在出席第二屆亞洲地產(chǎn)融資模式創(chuàng)新峰會時表示，“房地產(chǎn)歸根結底是金融行為，房地產(chǎn)專業(yè)化與金融創(chuàng)新要相輔相成。”周純強調(diào)，第一關拿地的成本一定要控制好，現(xiàn)在復地集團能把拿地項目控制在13%左右。